Riecht nach Dotcom-Blase

Wachstum Start-ups gelten als Heilsbringer, etwa in Berlin. Doch es könnte knallen

Noch bis vor wenigen Jahren wurden Firmen wie Google, Facebook oder Amazon als Wachstumsmotoren eines zunehmend morschen Kapitalismus gefeiert und Start-ups für ihre dynamische Innovationstätigkeit gepriesen. Heute überwiegt die Beunruhigung angesichts der marktbeherrschenden Übermacht digitaler Plattformen, ihrer Verbindung zu staatlicher Überwachung und der Aussicht, die Digitalisierung könne uns die Arbeit wegnehmen. Ein Glaubenssatz hat sich jedoch gehalten: Das kommerzielle Internet gilt nach wie vor als der entscheidende Ort von Innovation und Wachstum.

Diese Wachstumserwartung irritiert: Schließlich ist es keine 20 Jahre her, dass genau jener Markt, auf den Investoren und Politiker nun wieder ihre Hoffnungen richten, mit dem Platzen der Dotcom-Blase spektakulär zusammenbrach. In der bis dato „größten Spekulation der Weltwirtschaftsgeschichte“ (Reinhard Blomert) wurden Unmengen an Werten vernichtet, eine schwere wirtschaftliche Krise war die Folge. Erst die anschließende Immobilienblase brachte in den USA neues, aber nicht weniger problematisches Wachstum.

Im Zentrum der digitalen Ökonomie steht, heute wie damals, privates Risikokapital; dies ist das Piketty-Element des digitalen Kapitalismus: Risikokapital als Hauptvehikel privater Vermögensvermehrung in der Internetökonomie. Diese Kapitalart erlebte in den 1990ern vor allem in den USA einen rasanten Aufstieg, indem sie junge Unternehmen mit risikoreichen Geschäftsmodellen finanzierte, die meist nur schwer Bankkredite erhalten.

Lauwarme Bringdienste

Das zugrunde liegende Wirtschaftskalkül unterscheidet sich freilich deutlich von dem klassischer Unternehmer: Risikokapital will sich selten aus laufenden Unternehmensgewinnen bedienen. Ziel ist es vielmehr, das jeweilige Unternehmen durch kapitalgestütztes Wachstum über zwei bis fünf Jahre in eine so vielversprechende Position zu bringen, dass es anderen Anlegern als lukrative Investition erscheint. Diese Folge-Investoren sind hier die eigentliche Zielgruppe, das Unternehmen selbst wird dabei zum Produkt, das möglichst positive spekulative Erwartungen wecken muss, damit die Kalkulation aufgeht.

Über solche von der „Exit-Orientierung“ (Stefan Kühl) des Risikokapitals getragene Strategien gelangen systematisch Risiken in Wachstumsmärkte. Solange der Hype wie während der 1990er funktioniert, ist jedes Unternehmen ein möglicher „disruptiver Game-Changer“. Dies traf schon damals nicht zu, weshalb die Exit-Spiralen am Ende gigantischen Risikokaskaden ähnelten. Wer sich zuletzt an Bord des sinkenden Schiffes befand, musste damit untergehen. Seit der Finanzkrise 2008 hat die Bedeutung privaten Risikokapitals wieder deutlich zugenommen, vor allem für die Technologie-Start-ups. So hat das investierte Risikokapital in den USA im Jahr 2017 mit rund 72 Milliarden Dollar ein Zehn-Jahres-Hoch erreicht, doppelt so viel wie 2008 und mehr als viermal so viel wie 2002. Die enormen Summen, die dabei umgesetzt werden, spiegeln sich in den noch gigantischeren Entwicklungen bei den Marktbewertungen der Unternehmen.

Deutschland ist im internationalen Vergleich zwar ein relativ kleiner Markt für Risikokapitalinvestitionen. Doch im Jahr 2017 wurden hierzulande immerhin fast 4,3 Milliarden Dollar in Start-ups investiert, 88 Prozent mehr als 2016. In Berlin, wo 70 Prozent des in Deutschland ausgezahlten Risikokapitals investiert wurden, hat sich ein Start-up-Ökosystem etabliert – mit ansehnlichen Investitionssummen, internationalen Investoren und risikokapitalgestützten Preiskämpfen.

Im Bereich der Essenslieferdienste etwa stehen Deliveroo, Delivery Hero (Lieferheld, pizza.de, Foodora) und Takeaway.com (Lieferando) seit geraumer Zeit in einem aus Risikokapital finanzierten Preiskampf, der den Unternehmen konstante Verluste beschert. Das logische Ziel dieses Konflikts um Marktanteile ist ein lokales Monopol, nach dessen Erreichen die Preise erhöht werden können. Dabei bleibt unklar, ob das Geschäftsmodell überhaupt tragfähig ist: Werden die Leute nach dem Auslaufen der Quersubventionierung durch Risikokapital wirklich bereit sein, höhere Preise für lauwarmes Essen zu bezahlen? Oder greifen sie dann doch wieder zur Tiefkühlpizza?

In jedem Fall sind die Exit-Kalküle des Risikokapitals dieselben wie während des Dotcom-Booms. Start-ups sind selbst zu spekulativ gehandelten Gütern geworden: 76 Prozent jener Unternehmen, die in den USA im Jahr 2017 einen Börsengang wagten, taten dies, ohne dass Investoren aus den laufenden Einnahmen einen Gewinn aus ihren Anteilen hätten erzielen können. Dieser Wert wurde zuletzt auf der Spitze des Dotcom-Booms im Jahr 2000 übertroffen (81 Prozent). Dies ist nur eines von vielen Symptomen für einen Markt, der auf spekulativen Erwartungen basiert und es ermöglicht, auch ohne nachweislich funktionierende Geschäftsmodelle enorme Gewinne in die Kassen der Risikokapitalgesellschaften zu spülen.

Jenseits dieser offensichtlichen Parallelen zu den 1990ern gibt es aber auch einen bedeutenden Unterschied: Der Schwerpunkt des Exit-Geschehens hat sich von Börsengängen zu Akquisitionen verschoben. In Deutschland erfolgten zwischen 2008 und 2016 lediglich sechs Exits von Technologie-Unternehmen durch Börsengänge, 95 Prozent dagegen als Akquisitionen. Dieser Wandel der typischen Exit-Pfade ist von großer Bedeutung. Denn die Marktbereinigungen durch das Platzen der Dotcom-Blase kamen durch die mit Börsengängen verbundenen Transparenz- und Offenlegungspflichten zustande. Mit Akquisitionen sind wesentlich geringere Transparenzpflichten verbunden, die Bilanzen akquirierter Start-ups unterliegen keiner Veröffentlichungspflicht.

So können sich potenzielle Risiken einerseits länger am Markt halten, weil sie nicht durch die Transparenzeffekte von Börsengängen ans Licht kommen. Andererseits verändern sich die Risiken des Digitalkapitalismus systematisch: Bilden bei Börsengängen zunächst Investoren die entscheidende Risikogruppe, die Schaden nimmt, wenn spekulative Erwartungen enttäuscht werden, so sind es im Falle von Akquisitionen die kaufenden Unternehmen und ihre Beschäftigten, die die Last späterer Abschreibungen zu schultern haben.

Für eine kommende Krise lässt die von privatem Risikokapital getriebene digitale Ökonomie daher zwei Szenarien möglich erscheinen. Zum einen findet sich im Übergewicht von Akquisitionen gegenüber Börsengängen ein Indiz, das gegen einen schnellen Dotcom-Bust 2.0 spricht. Absorbiert die Restwirtschaft die möglichen Risiken des Digitalsektors, so drückt dies zwar Gewinnmargen, Löhne und Wachstum, es gäbe aber keinen großen Knall. Sollten in naher Zukunft jedoch eines oder gleich mehrere „Einhörner“ – Start-ups mit einer Marktbewertung von mehr als einer Milliarde US-Dollar – an die Börse gehen (etwa Uber) und dabei deutlich unter den Erwartungen bleiben, so könnte allein das einen deutlichen Schatten auf die gesamte Start-up-Welt werfen, Marktbewertungen pulverisieren, Refinanzierungsmöglichkeiten einäschern. Neuinvestoren würden rar, womit nicht nur die Anteilshalter, die dann auf ihren Anteilen sitzenblieben, hohe Verluste erlitten, sondern auch Start-ups die Möglichkeit fehlte, neues Kapital zu akquirieren.

Philipp Staab arbeitet als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl Makrosoziologie der Universität Kassel, ist permanent fellow am Institut für die Geschichte und Zukunft der Arbeit und hat das Buch Falsche Versprechen. Wachstum im digitalen Kapitalismus veröffentlicht

06:00 18.09.2018

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