Das Schreckgespenst

Geldpolitik Die Gefahr einer Deflationsspirale ist real. Wird nun ein radikaler Politikwechsel der Zentralbanken die Weltwirtschaft revolutionieren?
Das Schreckgespenst
Wie wird die Strategie der EZB aussehen?

Foto: Ina Fassbender/AFP/Getty Images

Geht die Vorherrschaft des US-Dollars zu Ende? Und stehen wir angesichts rasant wachsender Staatsausgaben und enormer Defizite kurz vor der großen Inflation? Die exorbitanten Ausmaße der Interventionen in den Finanzmärkten, die Corona notwendig gemacht hat, und die alarmierende Polarisierung der US-Politik lassen derartige Fragen plausibel erscheinen.

Dabei sollten wir uns in Erinnerung rufen, dass noch im März die ganze Welt nach Dollars rief. Statt der realen Gefahr steigender Inflation stehen die Zentralbanken – im Gegenteil! – derzeit vor dem Problem, wie eine Deflationsspirale vermieden werden kann. Fallende Preise könnten katastrophale Folgen haben, weil sie Kreditnehmer unter Druck setzen – wenn Immobilienpreise so stark fallen, dass der Wert der Immobilie auf einmal niedriger ist als die Restschuld gegenüber der Bank. Sinkende Preise führen zu einem Teufelskreis: Käufe werden aufgeschoben, weil erwartet wird, dass die Preise weiter fallen, was wiederum zum Sinken der Nachfrage und dementsprechend weiteren Preissenkungen führt.

Schon jetzt sind als Reaktion auf die Gefahr einer Deflation Veränderungen im Gange: Kein dramatischer Zusammenbruch, sondern eine Reihe von subtilen, aber wichtigen Anpassungen in der Politik der Zentralbanken.

Das Modell der Zentralbankpolitik, das derzeit abgelöst wird, entstand im Kampf gegen die Inflation in den 1970ern. In diesem Modell bediente sich eine unabhängige Zentralbank des Werkzeugs von Zinssätze, um die Inflation unter zwei Prozent zu halten. Wenn die Arbeitslosigkeit „zu stark“ zurückging und die Preisinflation sich beschleunigte, erhöhte die Zentralbank den Zinssatz. Grundgedanke dabei war es, die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer*innen in Schach zu halten. Dass sich Zentralbanken auf der ganzen Welt kollektiv diesem Mantra anschlossen, war einer der Pfeiler der neoliberalen Ära.

Das Problem anhaltend niedriger Inflation tauchte zuerst in Japan in den 1990ern auf. Damals war es noch eine Ausnahme. Dann jedoch erschütterten die Ereignisse im Jahr 2008 die Finanzsysteme in Europa und den USA. Die Zentralbanken reagierten mit enormen Anleihenkaufprogrammen, bekannt als quantitative Lockerung. Das half zwar, den Zusammenbruch des Finanzsystems abzuwenden, führte jedoch auch zu siechend schwachem Wachstum und Preisen, die an der Kippe zur Deflation entlangschrammten. Die Nachfrage in der Wirtschaft war schlicht zu gering. Dies galt es zu kompensieren, und nachdem der anfängliche Enthusiasmus für Austeritätspolitik nachgelassen hatte, begannen die Zentralbanker*innen in Europa, den USA und Japan stattdessen höhere Staatsausgaben zu fordern.

Nachdem sie jahrelang auf Anleihenkäufe gesetzt hatte, schwenkte die japanische Zentralbank 2016 auf eine Politik der „Zinskurvensteuerung“ um. Die Bank setzte sich zum Ziel, die Rendite zehnjähriger japanischen Staatsanleihen nicht über Null steigen zu lassen. Die Idee dahinter war es, auf diese Weise niedrige Zinsen für Kredite zu garantieren, was wiederum Darlehen und Investitionen ankurbeln sollte. Dadurch gelang es, das Schreckgespenst der Deflation zu vertreiben. Die Wachstumsraten blieben jedoch mäßig. Anfang des Jahres, als der Corona-Schock einen Höhepunkt erreichte, entschied sich die australische Zentralbank dafür, einen ähnlichen Ansatz zu verfolgen.

Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) setzte Zinskurvensteuerung zuletzt 1940 ein, als es darum ging, die Schuldenberge des Zweiten Weltkriegs zu verwalten. Es ist bezeichnend für die jetzigen Zeiten, dass in diesem Sommer Gerüchte aufkamen, sowohl die Fed als auch die Bank of England wollten dem Vorbild der Australier folgen. Am Ende taten sie es nicht. Aber die Fed verkündete in den vergangenen Wochen ihre eigene Mini-Revolution.

Die US-Zentralbank änderte zwar nicht ihr Hauptziel, Preisstabilität und möglichst niedriger Arbeitslosigkeit gleichzeitig zu erreichen, aber sie kündigte doch an, nicht mehr präventiv die Wirtschaft bremsen zu wollen, selbst wenn es auf dem Arbeitsmarkt eng wird. Zudem will sie ihr Inflationsziel von zwei Prozent künftig nur mehr als durchschnittlichen Richtwert behandeln. Angesichts vieler Jahre mit einer niedrigen Inflation könnte die Fed dementsprechend jetzt eine Zeit lang höhere Inflation tolerieren, um die Differenz auszugleichen. Grundsätzlich geht die Fed davon aus, dass die Arbeitnehmer*innen deutlich weniger Verhandlungsmacht als in den 1970ern haben und das Risiko einer Inflationsexplosion deshalb gering ist.

Auch die EZB experimentiert

Durch die Koppelung der Zinssätze an den Dollar führte diese Ankündigung zu einem Wertverlust der US-Währung. Generell ist ein schwacher Dollar gut für die Weltwirtschaft. Es hilft denen, die in Dollars verschuldet sind und denen, die auf Basis von Dollarpreisen handeln. Aber es setzt Europa, das seine Exporte zu Euro-Preisen verkauft, unter Druck. Lange Zeit konnte die EU darauf zählen, dass die Sorgen über die Finanzkrisen in Griechenland und Italien den Wert des Euro niedrig hielten. Aber seit 2020 geht diese Rechnung nicht mehr auf. Die politischen Krisen in den USA stehen dem Erfolg der Europäer gegenüber, einen Finanzdeal ausgehandelt zu haben. Das hat den Euro in die Höhe getrieben, drückt die Exporte, während durch die Senkung der Preise von Importen nach Europa das Deflationsrisiko wächst.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat bis heute weder auf die Kontrolle der Zinskurve gesetzt noch ihre Inflationsdefinition verändert. Aber auch sie wagt gerade ein radikales Experiment. Im Gegensatz zur US-Wirtschaft, in der die Unternehmen sich durch Anleihen finanzieren, finanzieren sich Unternehmen in Europa vor allem durch Darlehen bei Banken. Die EZB hat einen neuen Weg gefunden, die Wirtschaft zu stimulieren, indem sie einen gestaffelten Zinssatz einführt. Wenn Banken an Firmen Geld leihen, können sie das jetzt mit Geldern aus dem sogenannten LTRO-Programm (für ‚Gezielte Langfristige Refinanzierungsgeschäfte‘) tun, das die EZB ihnen anbietet, damit sie Geld verleihen können. Diese Subventionierung von Bankkrediten hat zwar nicht ausgereicht, um die Gefahr der Deflation zu bannen, aber sie hat zumindest erreicht, dass der Kreditfluss nicht zusammengebrochen ist.

Während die Japanische Zentralbank, die EZB und die Fed sich also an geldpolitischen Experimenten versuchen, ist eines der wirklich bemerkenswerten Fazits des Jahres 2020, dass der vierte Pfeiler des globalen Finanzsystems, die Chinesische Zentralbank, sich als die konservativste Institution herausgestellt hat. Sie hat keine massiven Anleihenkaufprogramme begonnen, sie hat ihre Position in punkto Inflation nicht verändert. Weit davon entfernt, die Banken bei der Kreditvergabe zu subventionieren, erwartet sie von Chinas gigantischen Geschäftsbanken, dass sie die Kosten der Vergabe sehr günstiger Kredite selbst schultern.

Wird das konservative Zentralbankmodells der 1990er aufgegeben?

Die Propheten, die das Ende des Dollar-Regimes als Leitwährung und Währungsreserve der Welt vorhersagen, liegen zwar damit richtig, dass ein Wandel ansteht – aber ihre Diagnose ist falsch. Wir erleben nicht das Ende der Nachkriegswelt, sondern das Ende des einheitlichen Zentralbankmodells der 1990er. Was Zentralbanken tun, wird komplexer, unübersichtlicher und multipolarer. Es entsteht ein hybrides Konstrukt aus Marktmechanismen, massiver Intervention und scheinbar grenzenlosem Kredit. Unleugbar hat das etwas Monströses, aber welche Art von Ungeheuer daraus wird, das muss sich erst noch herausstellen.

Sicher lässt sich ein Szenario vorstellen, in dem die expansive Geldpolitik der Fed dazu führt, dass der Dollar weiter an Wert verliert. Währungsanpassungen können zu Währungskriegen eskalieren, Währungskriege zu Handelskriegen. Man denke daran, was 2015 passiert ist: In der verzweifelten Bemühung, die deflationär wirkende Austeritätspolitik in der Eurozone auszugleichen, entschied sich die EZB für eine expansive Geldpolitik, gerade als die Fed das Gegenteil einleitete. Der Wert des Dollars stieg, der Fertigungssektor im Mittleren Westen der USA erlitt eine Mini-Rezession, was den Weg für Donald Trumps Wahlsieg 2016 ebnete.

Doch 2021 könnte auch zu einem anderen Szenario führen: Die Ankündigung der US-Zentralbank, die Ziele der Bekämpfung von Arbeitslosigkeit und Kontrolle der Inflation neu aufeinander abzustimmen, drückt den Wert des Dollars. Aber anstatt die Fed zu bekämpfen, könnten die Bank of England und die EZB auch entscheiden, ihre eigene expansive Geldpolitik zu verstärken. Schließlich hängen auch über ihnen die Damoklesschwerter von Deflation und nicht ausreichender Nachfrage. Das Ergebnis wäre eine kollektive Abkehr von der konservativen Ausrichtung des Zentralbankmodells der 1990er.

Die gesellschaftlichen Kräfte, die die Inflationsdynamik der 1970er anheizten, wurden überall niedergeschlagen. Durch diese historische Veränderung hat die Wirtschaft eine chronische Tendenz zur Stagnation. Gleichzeitig gibt sie den Zentralbankern einen größeren Handlungsspielraum. Die Frage ist, ob sie diese Freiheit nutzen, um die Sozialausgaben und Investitionen zu unterstützen und zu ermöglichen, die wir dringen benötigen, um die Herausforderungen der derzeitigen Krise zu meistern.

Adam Tooze ist Professor für Wirtschaftsgeschichte an der Columbia Universität in New York

Übersetzung: Carola Torti

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06:00 30.09.2020
Geschrieben von

Adam Tooze | The Guardian

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The Guardian

Ausgabe 43/2020

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