In der dritten Märzwoche, während die meisten von uns gebannt auf die exponentiell steigende Zahl der Corona-Fälle und die apokalyptischen Szenen in den Intensivstationen starrten, kamen die globalen Finanzmärkte dem Zusammenbruch so nahe wie seit September 2008 nicht mehr. Die Aktienkurse der weltweit größten Unternehmen stürzten ab. Der Dollarkurs stieg gegenüber allen anderen Währungen, was Schuldner von Indonesien bis Mexiko in Bedrängnis brachte. Billionen-Dollar-schwere Märkte für Staatsanleihen, das Fundament des globalen Finanzsystems, wurden von Panik erfasst.
Auf den Monitoren der Börsianer sausten die Kurse nach unten, während die Trader vor improvisierten Heimarbeitsplätzen hockten– „Rona-Rigs“ im Slang von März 2020 –- und vor Frust stöhnten, während ihre trägen Wohnungs-WLANs dem Auf und Ab des Marktgeschehens hinterherhinkten. Bis zum 23. März wurden auf den globalen Aktienmärkten Werte in Höhe von 26 Billionen Dollar, also 26.000 Milliarden, vernichtet, was sowohl den Wenigen, die Aktien besitzen, als auch den Vielen, deren Spareinlagen und Pensionsanwartschaften von Pensions- und Versicherungsfonds gehalten werden, enorme Verluste bescherte.
Worauf die Märkte reagiert hatten, waren noch bis vor kurzem unvorstellbare Ereignisse: Nach einer fatalen Phase des Zögerns ordneten Regierungen auf der ganzen Welt umfassende Lockdowns an, um die tödliche Pandemie einzudämmen. Die auf Wachstum ausgerichtete Weltwirtschaft wurde schlagartig abgewürgt, sodass das weltweite Bruttoinlandsprodukt 2020 zum ersten Mal seit dem Zweiten Weltkrieg schrumpfen wird. Nicht nur Europa und die USA wurden zum Stillstand gebracht, sondern auch boomende Schwellenländer in Asien, während Rohstoffexporteure in Lateinamerika und Subsahara-Afrika vor zusammenbrechenden Absatzmärkten stehen.
Wirtschaft im künstlichen Koma
Eines hat die Krise gezeigt: Wir können, wenn die Umstände es erfordern, die Wirtschaft herunterfahren: Einfrieren, ins Koma versetzen. Allerdings mit katastrophalen Folgen: Rund um die Welt wurden Hunderte Millionen Menschen arbeitslos. Von den Straßenhändlern in Delhi bis zu den Personal Trainern in Los Angeles wurde der Dienstleistungssektor – bei weitem der wichtigste Arbeitgeber einer modernen Ökonomie – abgewürgt. Noch nie zuvor hat die Weltwirtschaft auf einen Schlag einem Schock dieses Ausmaßes erlebt. Allein in den USA verloren in drei Wochen mindestens 17 Millionen Menschen ihren Arbeitsplatz. Eine schwere globale Rezession ist nun unvermeidlich.
Die entscheidende Frage lautet, wie die Weltwirtschaft das künstliche Koma überleben wird. Dies hängt von der Verfügbarkeit von Krediten ab, dem Treibstoff dieser Wirtschaft. Auch jene Sektoren, die weiterhin aktiv sind – die Logistik, die Mobilfunkanbieter, die Internetfirmen – benötigen Kredit. Die Löhne derjenigen, die noch arbeiten, werden durch Kredite finanziert. Noch größer ist der Bedarf derjenigen, die nicht arbeiten. Wenn sie sich kein Geld mehr leihen können, bleiben Rechnungen unbezahlt, was den Schaden weiter vergrößert. Um den Lockdown zu überleben, sind Millionen von Familien und Firmen auf der ganzen Welt auf staatliche Zuschüsse und Darlehen angewiesen. Aber die Steuereinnahmen sind eingebrochen, also brauchen die Staaten ebenfalls Kredit. Weshalb wir derzeit den größten Anstieg der Haushaltsdefizite und der Staatsverschuldung seit dem Zweiten Weltkrieg erleben.
Aber von wem können wir uns Geld leihen? Banken, Finanz- und Geldmärkte liefern den finanziellen Treibstoff für die Weltwirtschaft. Normalerweise werden Darlehen aufgrund eines optimistischen Wachstumsversprechen gewährt. Wenn sich letzteres auflöst, entsteht schnell ein sich selbst verstärkender Kreislauf aus schwindendem Vertrauen, schrumpfender Kreditvergabe, Arbeitslosigkeit und Insolvenzen, der sich zu einer vergiftet Pessimismus-Melange auswächst. Wie bei einer Epidemie würde sie, wenn man sie nicht unter Kontrolle bringt, alles vor sich her fegen und zuerst die wirtschaftlich Schwachen und dann vieles Weitere zugrunde richten. Nicht umsonst spricht man von finanziellen Ansteckungseffekten.
Was mit der Abriegelung in Wuhan im Januar begann, passiert weitreichender und schneller als jede Rezession, die wir zuvor erlebt haben. Schon nach wenigen Wochen sehen wir uns mit einem wirtschaftlichen Szenario konfrontiert, das so düster ausfällt wie zu keinem Zeitpunkt seit den 1930er Jahren. Aber es hätte noch schlimmer kommen können. Man muss sich nur vorstellen, wir müssten uns nicht nur mit den Folgen des Lockdowns und den schrecklichen Szenen auf den Krankenstationen, sondern auch noch mit Forderungen nach Austerität herumschlagen, weil Regierung zusätzliche Ausgaben nicht sicher finanzieren können. Dann würden die Zinssätze in die Höhe schnellen und die Bedingungen für Kreditkarten, Autokredite und Hypotheken sich plötzlich verschlechtern. All dies kann immer noch passieren. Es geschieht bereits mit den schwächeren Volkswirtschaften auf der ganzen Welt. In Europa und den USA ist es aber zumindest vorerst noch nicht eingetroffen – auch nicht nach den Turbulenzen im März 2020, als die Pandemie mit voller Wucht einschlug.
Die Finanzpanikkurve abflachen
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Europa und den USA ist es gelungen, die Panikkurve an den Finanzmärkten abzuflachen und die lebenswichtigen Kreditströme aufrechterhalten. Sonst würden große Teile ihrer Volkswirtschaften nicht nur im Koma liegen – viele Unternehmen wären schon Geschichte. Und die Regierungen hätten obendrein mit einer Finanzkrise zu kämpfen. Die Aufrechterhaltung des Kreditflusses war die Voraussetzung, um einen Lockdown überhaupt erst zu ermöglichen. Und eine geordnete Antwort des öffentlichen Gesundheitswesens auf die Pandemie.
In derart dramatischen Krisen werden wir daran erinnert, dass das Herzstück der gewinnorientierten, privaten Finanzwirtschaft aus einer öffentlichen Institution besteht: der Zentralbank. Solange die Finanzmärkte normal funktionieren, bleibt sie im Hintergrund. Drohen die Märkte aber zusammenzubrechen, hat sie die Möglichkeit, als „Lender of Last Resort“ aufzutreten. Sie kann Darlehen vergeben oder Vermögenswerte von Banken, Fonds oder anderen Unternehmen kaufen, die dringend Bargeld benötigen. Da sie der Grundanker der Währung ist, ist ihr Budget unbegrenzt. Das heißt, sie kann entscheiden, wer untergeht und wer schwimmt. Das haben wir bereits 2008 gesehen, 2020 hat es aber so deutlich gemacht wie nie zuvor.
Die vergangenen sechs Wochen waren von beispiellosen und noch nie da gewesenen Interventionen geprägt. Das Finanzsystem wurde mit einem riesigen öffentlichen Sicherheitsnetz überspannt. Wir werden vielleicht nie erfahren, was in den entscheidenden Stunden im März hinter den verschlossenen Türen der US-Notenbank, der Europäischen Zentralbank und der Bank von England vor sich ging. Bis jetzt sind nur Gesprächsfetzen nach außen gedrungen. Aber als das Virus zuschlug, hielten die Männer und Frauen in diesen drei Zentralbanken das wirtschaftliche Überleben von Hunderten Millionen Menschen und das Schicksal von Nationen in ihren Händen. Dies ist die Geschichte, wie eine globale Finanzschmelze abgewendet wurde, indem die Zentralbanken Entscheidungen trafen, die sie nur einen Monat zuvor als völlig abwegig abgetan hätten.
Ein kleiner Zwischenfall? Oder Hollywood-Albtraum-Material?
Die Finanzmärkte scannen die Welt permanent nach Risiken ab. Denn selbst die geringste Disruption in den globalen Netzwerken von Finanzsektor, Industrie und Handel bietet eine Chance auf Gewinn oder eine Gefahr von Verlust. Als am 23. Januar bekannt wurde, dass der Ausbruch eines unbekannten Virus immerhin so schwerwiegend war, dass die chinesischen Behörden eine weitreichende Quarantäne verhängten, schreckten die Trader an ihren Bloomberg-Terminals auf. Die Ökonomen der Banken hatten Mühe, die Dimensionen des Problems abzuschätzen: Handelte es sich hier um einen kleineren, lokal begrenzten Zwischenfall wie den Sars-Ausbruch im Jahr 2003? Oder standen wir vor einem Albtraum-Szenario wie im Hollywood-Film Contagion?
Ende Januar begannen Anleger, immer mehr Geld aus Rohstoffen und Unternehmensaktien in die relative Sicherheit von Staatsanleihen umzuschichten. Sie trösteten sich mit der Vorstellung, der Virus sei ein auf China begrenztes Problem. Der Tag, an dem diese Illusion platzte – der Tag, an dem die Anleger erkannten, dass sich Covid-19 zu einer globalen Pandemie entwickelte – war Montag, der 24. Februar. Am Wochenende hatte die italienische Regierung angekündigt, dass sie über Teile Norditaliens eine Quarantäne verhängen würde. Es war das erste Land im Westen, das sich zu diesem Schritt entschloss.
Die italienische Wirtschaft hatte seit der Finanzkrise von 2008 stagniert. Sowohl die Banken als auch die öffentlichen Finanzen befanden sich in einem prekären Zustand. Italiens Schuldenstand war hoch genug, um die Anleihemärkte immer wieder in Panik zu versetzen. Nun würde das Land im Kampf gegen das Virus an vorderster Front stehen. Das Coronavirus würde die Solidarität der Eurozone an ihrem schwächsten Glied auf die Probe stellen.
Zu diesem Zeitpunkt nahmen nicht alle die Bedrohung ernst. In den USA war die Zahl der bekannten Fälle noch immer gering. Donald Trump bezeichnete das Virus als „Panikmache“. Aber die Anleger waren nun ernsthaft besorgt. In der Woche, die am 24. Februar begann, verlor Amerikas wichtigster Aktienmarktindex, der S&P 500, 10 Prozent seines Wertes. Der Präsident der US-Notenbank, Jerome Powell, war besorgt genug, um zu signalisieren, dass er eine Zinssenkung vorziehen werde, um den Konsum und Investitionen anzukurbeln. Es war eine konventionelle Reaktion, auf etwas, das schon jetzt nicht mehr wie eine konventionelle Bedrohung aussah.
Anfang März war jede Selbstgefälligkeit verflogen. Die Zahl der Todesopfer in Norditalien ging in die Hunderte, und es war nur eine Frage der Zeit, bis die Regierung in Rom gezwungen sein würde, eine landesweite Ausgangssperre zu verkünden.
Investoren auf der ganzen Welt gerieten in Panik. Typischerweise flüchten sie in Zeiten wachsender Unsicherheit in sichere Vermögenswerte, etwa Staatsanleihen. Was eine Staatsanleihe zu einer sicheren Investition macht, ist nicht nur die finanzielle Stärke des Kreditnehmers, sondern auch die Größe des Marktes, auf dem Anleger sie verkaufen können, wenn sie ihr Geld früher zurückbekommen wollen. Es gibt keinen größeren Markt als den für US-Staatsanleihen. Je größer das Sicherheitsbedürfnis, desto niedriger ist der Zinssatz, den die US-Regierung im Allgemeinen für die Kreditaufnahme zahlen muss. In der ersten Märzwoche lagen diese Zinssätze auf Rekordtiefständen.
Für die übrige Weltwirtschaft war diese Flucht in sichere Anlagen ein Alarmsignal. Ein Sektor, der wusste, dass er auf Schwierigkeiten zusteuerte, war die Ölbranche. Wenn sich die Weltwirtschaft verlangsamt, sinkt auch die Nachfrage nach Energie. Die Erdölindustrie des 21. Jahrhunderts besteht einerseits aus großen, staatlich kontrollierten Produzenten – allen voran die von Saudi-Arabien dominierte Opec-Gruppe und Russland – und andererseits aus der aufstrebenden Fracking-Industrie der USA. Um der fallenden Ölnachfrage Rechnung zu tragen, wollten die Saudis die Fördermengen drosseln und damit den Preis stützen. Dazu brauchten sie die Zustimmung der anderen großen Produzenten, aber Russland weigerte sich, mitzumachen. Aus der Sicht Moskaus war die Drosselung der Fördermengen mit dem Ziel, die Preise zu stützen, eine Einladung an die amerikanischen Frackingfirmen, die Lücke zu füllen. Diese Kalkulation stand vor dem Hintergrund der politischen Schritte zur Bekämpfung des Klimawandels: Wenn die Zukunft wirklich eine Abkehr von fossilen Brennstoffen bringen wird, dann gilt es, so viele Marktanteile wie möglich zu erobern, solange noch Öl gefördert wird. Also beschloss Russland, die Produktion nicht zu drosseln, sondern einen Preiskrieg zu beginnen. Da Saudi-Arabien sich nicht unterkriegen lassen wollte, nahm es am Wochenende vom 7. zum 8. März die Herausforderung an und gab bekannt, die Fördermengen zu vergrößern und die Preise zu senken.
Brent im Sturzflug
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Am Montag, den 9. März, als die Märkte öffneten, stürzten die Ölpreise ab. Die Bezugsgröße Brent-Rohöl fiel bis zum Handelsschluss um 24 Prozent, bis Monatsende halbierte sich ihr Wert. Aus der Sicht der Finanzmärkte war die Schärfe des Wettbewerbs in der Ölindustrie ein Vorbote der Zukunft. Die sinkende Nachfrage würde einen Sektor nach dem anderen zwingen, entweder die Preise zu senken oder die Produktion zurückzufahren. So oder so schlechte Nachrichten für Profite.
Als an diesem Morgen der Handel an der Wall Street eröffnet wurde, war die Situation so schlimm, dass die „circuit breakers“ – automatische Handelsstopps, die ausgelöst werden, wenn die Preise um einen bestimmten Betrag fallen – bald griffen. Diese sollte Panikverkäufe eigentlich bremsen, vermittelte aber nur eine Botschaft: Angst und Schrecken. Sobald der Handel wieder aufgenommen wurde, wurde alles verkauft, was verkauft werden konnte.
Ein Börseneinbruch wie der, der am 9. März begann, folgt einer perversen Logik. Wenn Fondsmanager damit konfrontiert werden, dass die Leute, deren Geld sie verwalten, eine Auszahlung verlangen, brauchen sie Bargeld und müssen wählen, welche Vermögenswerte sie zuerst verkaufen. Sie können entweder ihre riskantesten Anlagen verkaufen, würden dabei aber große Verluste hinnehmen müssen. Oder sie versuchen, ihre liquidesten und sichersten Anlagen – Staatsanleihen – abzustoßen. Das bedeutet, dass die Preise dieser Anleihen fallen und in den Abwärtssog mit hineingezogen werden. Dies hat den Folgeeffekt, dass sich eine grundlegende Wechselbeziehung auflöst, auf die sich viele Anleger stützen: Wenn Aktien fallen, steigen Anleihen und umgekehrt. Um sich also vor Risiken zu schützen, halten viele ein Portfolio, das aus beiden besteht. Wenn alles so funktioniert, wie es soll, gleichen sich die Schwankungen gegenseitig aus. Aber in der Panik, die am 9. März begann, galt dies nicht mehr: Anstatt sich auszugleichen, brachen die Kurse von Aktien und Anleihen zeitgleich zusammen. Das Einzige, was die Leute noch wollten, war Bargeld, vor allem Dollars. Die Wertsteigerung des US-Dollars wiederum erhöhte weltweit den Druck auf alle, die Schulden in dieser Währung hatten.
Die Federal Reserve hatte verzweifelt versucht, den Run zu stoppen. Um ihre Bereitschaft zu signalisieren, die Wirtschaft zu unterstützen und den Druck des starken Dollars auf die Weltwirtschaft zu verringern, hatte sie eine für Mitte des Monats erwartete Zinssenkung vorgezogen. Doch angesichts des sich verdunkelnden Ausblicks trugen niedrigere Zinssätze wenig zur Entspannung bei. Wer würde unter solchen Umständen noch Kredite aufnehmen oder Investitionen tätigen? Das Vertrauen auf die Zukunft, die Zuversicht war beschädigt worden. Wie sehr, würde sich in den folgenden zwei Wochen zeigen.
Italiens Achillesferse
Es war eine grausame Wendung des Schicksals, dass Italien als erstes europäisches Land von dem Virus befallen wurde. Italien verfügt über ein gut ausgestattetes Gesundheitssystem; die Lombardei, die am schlimmsten vom Virus betroffen war, gehört zu den wohlhabendsten Regionen der Welt. Italiens Achillesferse liegt in seinen Staatsfinanzen. Um die Krise zu bekämpfen, musste Italien Geld für das öffentliche Gesundheitswesen ausgeben und die Wirtschaft während des Lockdowns am Leben erhalten. Aber würde das Korsett des Euro dem Land den nötigen Spielraum dafür erlauben?
Das Problem bestand darin, dass die Ausgaben zur Bewältigung der Coronavirus-Krise die Staatsschulden Italiens erhöhen würden. Je höher ein Land verschuldet ist, desto höher ist der Preis, den es für seine Schulden bezahlen muss. Für eine europäische Regierung bemisst sich dies an dem Aufschlag oder der „Spanne“ zwischen dem Zinssatz und dem, den Deutschland als der höchstrangige Kreditnehmer in Europa bezahlt. Mit einer Vorkrisenverschuldung von knapp 135 Prozent des BIP war Italien gefährlich nahe an dem Punkt, an dem steigende Zinsdifferenzen sein Defizit in die Höhe treiben und seine Schulden damit – wie in einem Teufelskreis – immer weniger tragfähig machen würden.
Um sicherzustellen, dass die Anleger ruhig bleiben, ist es Aufgabe der Zentralbanken, als Buyer of Last Resort zu agieren. Da Italien aber Mitglied der Eurozone ist, verfügt es über keine unabhängige nationale Zentralbank mehr, die seine Schulden aufkaufen könnte. Seine Geldpolitik wird von der Europäischen Zentralbank festgelegt, der es untersagt ist, die neu emittierten Schulden eines Mitgliedslandes direkt zu kaufen. Das heißt: Italien stand ohne Schutz da. Als sich die Coronavirus-Krise Ende Februar zuspitzte und Investoren durch die Aussicht auf höhere Staatsausgaben aufgeschreckt wurden, vergrößerte sich der Zinsaufschlag zu den deutschen Zinssätzen. Würden sie zu weit steigen, hätte Italien es nicht nur mit einer Gesundheitskrise, sondern auch mit einer Finanzkrise zu tun. Was konnte Europa unternehmen, um zu helfen?
Italien hatte bereits Grund, sich von seinen europäischen Partnern im Stich gelassen zu fühlen: Diese hatten in der Vergangenheit nur wenig Unterstützung zur Bekämpfung von Italiens chronisch hoher Arbeitslosigkeit oder der Aufnahme von aus Nordafrika ankommenden Flüchtlingen geleistet. Das Coronavirus war ein neuer Test. Und die Zeichen standen nicht gut: Andere Mitgliedsstaaten reagierten nur verhalten auf die Hilferufe Roms. Aber was für das finanzielle Überleben des Landes wirklich zählte, war die Haltung der EZB.
Unter ihrem früheren Präsidenten Mario Draghi hatte sich diese im Zuge der letzten Finanzkrise zur Schlüsselfigur der europäischen Wirtschaft entwickelt. Draghis Versprechen, „alles Notwendige“ zu tun, um die Eurozone zusammenzuhalten, das er auf dem Höhepunkt der Krise im Juli 2012 abgab, ist so etwas wie ein Mantra moderner Geldpolitik geworden: Angesichts von in Panik verfallenen Finanzmärkten kommt es darauf an, das Vertrauen wiederherzustellen – und da eine Zentralbank für die Ausgabe der Währung zuständig ist, ist sie der einzige Krisenbekämpfer mit wirklich unbegrenzter Schlagkraft.
Die konservativen nordeuropäischen Finanz- und Währungspolitiker waren gegenüber den Interventionen Draghis stets misstrauisch, da sie darin eine Möglichkeit sahen, die Verbindlichkeiten Italiens auf die Bilanz der EZB zu übertragen. Seine letzte Serie von Anleihekäufen im Jahr 2019 war dabei besonders umstritten. Als Draghi seine Tätigkeit bei der EZB im Herbst 2019 beendete, konnte die Regierung von Angela Merkel in Berlin nichts weiter tun als dafür zu sorgen, dass es bei seiner Abschiedsfeier keine ungebührlichen Szenen gab.
Lagarde vermasselt es erstmal
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Christine Lagarde, die frühere französische Finanzministerin und IWF-Chefin, übernahm im Oktober 2019 die Leitung der EZB und damit Draghis außergewöhnlich schwierige Position. Nun musste sie unter Beweis stellen, dass sie mit einer großen Finanzkrise umgehen konnte. Die Pressekonferenz der EZB am 12. März wurde zur Feuerprobe.
Die EZB hatte gute Nachrichten für die europäischen Banken: Sie würden eine gigantische Menge an billigen Krediten erhalten. Außerdem würde die EZB weitere 120 Milliarden Euro für Anleihenkäufe einsetzen – allerdings wäre das für Italien keine wirkliche Hilfe, wenn die Summe auf alle Mitglieder der Eurozone verteilt würde, wie es die Regeln verlangen. Dann sollte Lagarde eine Frage zur Haltung der EZB zur Staatsverschuldung beantworten. Ihre Antwort war gelinge gesagt bemerkenswert. „Wir sind nicht hier, um Zinsaufschläge auszugleichen“, sagte sie. „Dies ist weder die Funktion noch die Aufgabe der EZB. Dafür gibt es andere Instrumente, und es gibt andere Akteure, die sich tatsächlich mit diesen Fragen befassen.“
„Zinsaufschläge“ hieß: Italien. Und was Lagarde zu sagen schien, war, dass Italien nicht ihr Problem sei. Aber wenn die EZB Italien nicht helfen würde, wer dann? Erwartete sie wirklich, dass die anderen Mitgliedsstaaten der Eurozone Italien auffangen würden? Natürlich musste Lagarde, angesichts der Missstimmung zwischen Italien und den Nordeuropäern, eine Gratwanderung absolvieren. Aber schlug die EZB angesichts der Hunderten von Menschen, die täglich starben, und der unterschwelligen Panik auf den globalen Finanzmärkten ernsthaft vor, mit dem Löschen des Brandes zu warten, bis Berlin, Paris und Rom ihre Streitigkeiten beigelegt haben?
Für die Anleger kam Lagardes Kommentar wie ein Blitz aus heiterem Himmel. Innerhalb von Minuten versuchte sie, ihren Schnitzer auszubügeln. Sie stellte sich noch einmal vor die Kameras und versprach, dass die EZB die Flexibilität ihres 120-Milliarden-Euro-Programms nutzen würde, um die Fragmentierung der Eurozone zu verhindern – im Klartext: Italien zu helfen. Aber der Schaden war angerichtet. Die Märkte brachen ein und die Zinsen, die Italien für Anleihen zahlen musste, schnellte in die Höhe: Im Durchschnitt bewegte sich der Aufschlag um 0,65 Prozent. Das klingt nicht nach viel, aber wenn man es auf einen Schuldenberg in der Größe des italienischen anwendet, erhöhen sich die Zinszahlungen um bis zu 14 Milliarden Euro: pro Jahr. Das war das Letzte, was Italien brauchte. Sowohl Paris als auch Rom distanzierten sich von der EZB. Die Krise begann, Europa zu zerreißen.
Unerhört, außergewöhnlich: Das neue Normal
Nach fünf Tagen desaströser Marktturbulenzen war am Wochenende vom 14. und 15. März für die Zentralbanken auf der ganzen Welt der Augenblick gekommen, ihre Maßnahmen zu koordinieren. Was alle wollten, waren Dollars, also musste die Federal Reserve die Führung übernehmen. Das tat Powell als ihr Vorsitzender. Er berief für den Nachmittag des 15. März eine außerplanmäßige Pressekonferenz ein und kündigte Unerhörtes an.
Mit sofortiger Wirkung senkte die US-Notenbank die Zinssätze auf null – etwas, das sie vorher erst einmal getan hatte, auf dem Höhepunkt der Krise im Jahr 2008. Um den Markt für US-Staatsanleihen zu stabilisieren, würde sie in einer neuen Runde so genannter quantitativer Lockerung für 700 Milliarden Dollar Anleihen aufkaufen, damit im großen Stil beginnen und bis zum 17. März 80 Milliarden Dollar ausgeben. Innerhalb von nur 48 Stunden würde sie mehr für Staatsanleihen ausgeben als in den meisten Monaten seit 2008.
Dies waren Maßnahmen für die US-Wirtschaft, das Coronavirus war aber ein globales Problem. Die Flucht in sichere Anlangen und der daraus resultierende Anstieg des Dollars hatten alle unter Druck gesetzt, die sich in Dollars verschuldet hatten. Um sicherzustellen, dass Dollars an alle Finanzinstitutionen in den Finanzzentren der Welt weitergepumpt werden konnten, kündigte die Fed an, dass sie die Bedingungen für die so genannten liquidity swap lines verbessern werde – Geschäfte, bei denen die großen Zentralbanken vereinbaren, Dollars in unbegrenzter Höhe in Pfund Sterling, Euro, Schweizer Franken und Yen umzutauschen.
Powell setzte dieselben Instrumente, die in der Krise von 2008 angewendet wurden, mit weit größerer Geschwindigkeit ein, als es seine Vorgänger je getan hatten. Doch das war immer noch nicht genug. Als die Märkte am nächsten Tag, dem 16. März, öffneten, setzte ein dramatischer Kursverfall ein. Die „circuit breakers“ treten in Kraft, wenn der Markt um mehr als 7 Prozent fällt. An diesem Morgen vollzog sich der Absturz so schnell, dass der S&P 500 um 8,1 Prozent fiel, bevor der Handel gestoppt werden konnte. Der so genannte Angstindex, VIX – ein Maß für die Marktvolatilität – stieg auf Niveaus, die zuletzt in den dunklen Tagen des November 2008 beobachtet wurden.
Die Angst an den Märkten wucherte immer weiter. Wenn der Zauber der Fed von 2008 nicht mehr wirkte, was dann?
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Der Devisenmarkt, auf dem Währungen gehandelt werden, ist der größte Markt der Welt; sein Zentrum, an dem die meisten Transaktionen verbucht werden, ist die City of London. An einem durchschnittlichen Tag belaufen sich die hin- und hergehenden Transaktionen auf insgesamt 6,6 Billionen US-Dollar. Aber am Mittwoch, den 18. März, gab es nur ein einziges Geschäft: Die Leute wollten verkaufen. Alles. Das einzige, was sie haben wollten, waren Dollars. Alle anderen Währungen fielen.
Dass es den Zentralbanken nicht gelungen war, die Märkte zu beruhigen, hatte den Boden für die schlimmsten Tage der Panik bereitet. Coronavirus-Fälle häuften sich in Europa schneller als auf dem Höhepunkt der Krise in Wuhan. Hedgefonds setzten milliardenschwere Wetten darauf, dass sich die Rezession in Europa verstetigen würde. Mega-Unternehmen wie Apple sahen sich mit hohen Aufschlägen konfrontiert, wenn sie Kredite mit einer Laufzeit von nur drei Monaten aufnehmen wollten. Sogar Gold, der Klassiker unter den Fluchtwerten, wurde abgestoßen.
An diesem Mittwoch organisierte Andrew Bailey – erst seit drei Tagen als Gouverneur der Bank von England im Amt – eine Pressekonferenz, um die Lage zu beruhigen. Doch während er sprach, stürzte das Pfund um 5 Prozent ab, auf den niedrigsten Stand seit 1985. In der Zwischenzeit wurde auch der Markt für britische Staatsanleihen von beispiellosen Turbulenzen erfasst. Er befand sich, in Baileys Understatement, „an der Grenze zur Unordnung“.
Als Antwort darauf trat der geldpolitische Ausschuss der Bank von England am nächsten Tag zu einer Dringlichkeitssitzung zusammen und kündigte an, dass die Bank britische Staatsanleihen im Wert von 200 Milliarden Pfund aufkaufen werde. Anders als im Jahr 2008 würde sie dies nicht nach einem vorher vereinbarten Zeitplan tun. Bailey erklärte: „Wir werden an den Märkten sofort und schnell handeln, wie wir es für angemessen halten“. Dies war keine Zeit für Zeitpläne. Die Zentralbank ließ sich, wie sie selbst zugab, von ihrem Bauchgefühl leiten.
In einer Dringlichkeitskonferenzschaltung am Abend des 18. März beschloss das EZB-Direktorium, ebenfalls zu handeln. Im Rahmen eines Pandemie-Notkaufprogramms kündigte die EZB an, dass sie zunächst Staats- und Unternehmensanleihen im Wert von 750 Milliarden Euro aufkaufen werde. Doch die EZB war bereit, noch weiter zu gehen und erklärte, sie sei bereit, falls nötig einige ihrer „selbst auferlegten Beschränkungen“ zu revidieren.
Für eine Institution, die so regelgebunden ist wie die EZB, kam dies einer Revolution gleich. Selbstauferlegte Beschränkungen – Inflationsziele, Bestimmungen darüber, welche Schulden welcher europäischen Regierungen sie kaufen kann und in welchen Mengen – sind das, wovon und wofür die EZB lebt. Es ist klar, dass sich die konservativen Mitglieder des EZB-Rats gegen einen solchen Schritt sträubten. Aber letztlich entschieden die Turbulenzen an den Märkten. Die EZB sah sich gezwungen, ein Signal der Entschlossenheit auszusenden. Wenn Lagarde ihren „Whatever it takes“-Augenblick à la Draghi auch vermasselt hatte, so versprach die EZB nun alles zu tun, was notwendig war.
Bis Ende der dritten Märzwoche hatten 39 Zentralbanken auf der ganzen Welt, von der Mongolei bis Trinidad, die Zinssätze gesenkt und spezielle Kreditfazilitäten eingerichtet. Um den Druck auf die Märkte der Schwellenländer zu verringern, weitete die Fed das Netz der Liquiditäts-Swap-Linien auf 14 wichtige Volkswirtschaften aus, darunter Mexiko, Brasilien und Südkorea – ein bemerkenswerter Schritt. Da fing die Pandemie aber erst richtig an. Die Zentralbanken konnten den finanziellen Schock abfedern, aber nicht die tatsächliche Implosion der Wirtschaft bekämpfen, geschweige denn die Gesundheitskrise.
Die europäischen Regierungen hatten schnell gehandelt. Deutschland hatte seine Schwarze Null aufgegeben und sich zu einem gigantischen Programm staatlicher Garantien für Unternehmenskredite verpflichtet. Aber dies machte die Kluft zu Italien und Spanien nur noch deutlicher: Die beiden Länder waren nicht nur am stärksten vom Virus betroffen, sondern auch durch die finanziellen Folgen der Eurokrise in ihrer Handlungsfähigkeit eingeschränkt. Sie wollten nicht riskieren, von neuem in eine Schuldenkrise zu stürzen.
In den USA hatte die Fed getan, was sie konnte. Aber wo war die Politik? Der Kongress war durch die bevorstehenden Präsidentschaftswahlen abgelenkt. Dabei brauchte es dringend ein beispielloses Rettungspaket für eine im freien Fall befindliche Wirtschaft. Wie sollten Republikaner und Demokraten grundlegende Meinungsverschiedenheiten über das Gesundheitswesen und die Arbeitslosenversicherung oder die Vetternwirtschaft des Präsidenten und seines Clans überwinden? Seit die Demokraten 2018 die Kontrolle über das Repräsentantenhaus gewonnen hatten, war die Gesetzgebung weitgehend gelähmt. Jetzt, angesichts eines Tsunamis von Arbeitsplatzverlusten, mussten sich die beiden Parteien einigen.
Als der Handel an den asiatischen Börsen am frühen Morgen des 23. März begann, trudelten die Nachrichten aus Washington ein, dass man auf dem Capitol Hill zu keiner Einigung gekommen war. Die Futures-Märkte stürzten so heftig ab, dass die automatischen Handelsunterbrechungen wieder aktiviert wurden – inzwischen war dies in zwei Wochen fünfmal geschehen, öfters als jemals zuvor. Wenn sie einen Börsenkrach an der Wall Street vermeiden wollte, musste die Fed ein weiteres Mal handeln.
Bis zu diesem Zeitpunkt hatte sich Jerome Powell auf den Pfaden seines Vorgängers Ben Bernanke bewegt, der während der Finanzkrise im Jahr 2008 Vorsitzender der Fed gewesen war. Doch bis zum 23. März hatte Powell schon alle Grundelemente des Repertoires von 2008 eingesetzt – Zinssenkungen, quantitative Lockerung, Unterstützung der Geldmärkte. Aber das hatte nicht die erwünschte Wirkung gehabt, was zum Teil daran lag, dass es die Ursache der Krise selbst nicht berührte – das Virus und den Lockdown –, zum Teil aber auch, weil es jenen Teil des Kreditsystems nicht erreichte, der im Jahr 2020 am gefährdesten war: die Finanzierung großer Konzerne.
Die Fed hat sich bisher stets von den Anleihen von Unternehmen ferngehalten, weil sie sie für politisch heikel hielt. Wenn sie Anleihen einzelner Firmen kaufte, riskierte sie den Vorwurf der Vorteilsnahme. Kaufte sie einen repräsentativen Querschnitt von Unternehmensanleihen, dann würde sie am Ende viele Kredite schlechter Qualität halten. Aber in den frühen Morgenstunden des 23. März war klar, dass etwas passieren musste, um den Markt für Unternehmensanleihen zu stabilisieren. Seit 2008 sind die von Unternehmen außerhalb des Finanzsektors emittierten Anleihen von 3,3 auf über 6,5 Billionen Dollar, also 6.500 Milliarden, gestiegen. Wenn ihr Wert zu stark sank, sähen sich US-Unternehmen nicht nur Betriebsschließungen und einem vollständigen Einnahmenausfall, sondern auch einer lähmenden Kreditklemme ausgesetzt.
Im Idealfall hätte die Fed eine groß angelegte Ankündigung, Unternehmensanleihen zu kaufen, in Verbindung mit einem Konjunkturpaket des Kongresses abgegeben. Doch am Abend des 22. März war klar, dass das von den Republikanern vorgeschlagene Paket für die Demokraten inakzeptabel war. Es würde Tage dauern, bis sie ihre Streitpunkte beilegten. Solange konnten die Finanzmärkte nicht warten.
Der Kongress ließ auf sich warten
Am 23. März, 90 Minuten vor Öffnung der Märkte, handelte Powell. Er kündigte an, dass die Fed – außerhalb ihrer Bilanz, aber von ihr garantiert – juristische Vehikel gründen würde, die in der Lage wären, hoch bewertete Unternehmensschuldtitel zu kaufen, oder zumindest alle Schuldtitel, die von den Rating-Agenturen noch mit bester oder mittlerer Bonität bewerten waren. Die Fed etablierte sich dadurch de facto als Absicherung für den Billionen Dollar schweren Markt für Unternehmensanleihen und erhöhte ihr Ankaufprogramm innerhalb einer einzigen Woche auf erstaunliche 375 Milliarden Dollar in Staatsschuldscheinen und 250 Milliarden in Hypothekenpapieren.
Es war ein außerordentlicher Schritt, der den Bereich der Zentralbankinterventionen auf den Unternehmenssektor ausweitete. Als solcher wurde er von den Märkten auch verstanden. Seit Anfang des Jahres hatten der S&P 500 und der Dow Jones sowie der FTSE 100 30 Prozent ihres Wertes verloren. An diesem Tag begannen sie sich zu erholen.
Zwei Tage später, am 25. März, kam die Unterstützung durch den Kongress, als der Senat ein riesiges Paket von zwei Billionen Dollar verabschiedete – mehr als doppelt so groß wie das 2009 verabschiedete Konjunkturpaket. Es stellte Mittel zur Aufstockung der Arbeitslosenversicherung, zur Unterstützung kleiner Unternehmen und des privatisierten Krankenhauswesens in den USA bereit. Zusätzlich sah es 454 Milliarden Dollar zur Deckung der Verluste der Fed vor. Da bei den meisten Krediten nicht damit zu rechnen ist, dass sie nicht zurückgezahlt werden, würde dies die Fed in die Lage versetzen, erforderlichenfalls mehr als vier Billionen Dollar an Krediten zu vergeben.
In den USA waren die gesundheitspolitischen Maßnahmen zur Bekämpfung des Virus immer noch ein Desaster. Aber was die Wirtschaftspolitik betraf, so kam in dem Notprogramm nun die volle Stärke des amerikanischen Staates zum Einsatz. Darüber hinaus fungierte die Fed als Liquiditätsversorger der Weltwirtschaft in Dollars. Auch in Großbritannien arbeiteten das Finanzministerium und die Bank of England eng zusammen, um den enormen Anstieg der Staatsausgaben mit den Bemühungen um eine Stabilisierung der Finanzmärkte zu verknüpfen.
In der Eurozone allerdings fehlte diese Art der Koordination. Die EZB hatte es geschafft, die anfängliche Panik zu stoppen. Doch blieb die Frage unbeantwortet, ob die Mitgliedstaaten einen Finanzplan zur Unterstützung ihrer am stärksten betroffenen Nachbarn Italien und Spanien zusammenbringen würden. Die naheliegende Lösung bestand darin, gemeinsame Schuldscheine auszugeben, um die Krise gemeinsam zu bekämpfen – eine Idee, die während der Eurokrise immer wieder aufgekommen, aber von einer konservativen nordeuropäischen Koalition unter Führung Deutschlands vehement abgelehnt worden war. Dabei hätte sie den Vorteil, dass Italien nicht durch seine bereits bestehende Finanzschwäche eingeschränkt würde.
Für eine Koalition von neun Staaten unter der Führung von Frankreich, Italien, Spanien und Portugal lag der Fall auf der Hand. Am 25. März forderten sie ein „gemeinsames Schuldeninstrument“ zur Finanzierung der Krisenmaßnahmen. Die EZB stellte sich energisch hinter den Vorschlag. Doch auch dieses Mal verweigerten sich die Niederlande und Deutschland. Das Thema wurde in die Eurogruppe, das Gremium der Finanzminister der Eurozone, verschoben, wo zwei Wochen später schließlich die Grundzüge eines Kompromisses entstanden. Bis dahin war die unmittelbare Panik vorbei. Wie Lagarde und ihre Zentralbankkollegen von Anfang an befürchtet hatten, lastete die Stabilität der Euro-Zone weiterhin auf ihren Schultern.
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Werden die massiven finanzpolitischen Dämme, die von den Zentralbanken auf beiden Seiten des Atlantiks errichtet wurden, ausreichen, um den schlechten Nachrichten standzuhalten, die in den kommenden Wochen und Monaten auf uns zukommen werden? Wir wissen es noch nicht. Die erste Belastungsprobe kam am Donnerstag, den 26. März, als das US-Arbeitsministerium bekannt gab, dass innerhalb einer einzigen Woche 3,3 Millionen Amerikaner arbeitslos geworden waren. So etwas hatte es noch nie gegeben. Eine Kurve, die über ein halbes Jahrhundert zurückgeht, steigt hier einfach vertikal nach oben. In den nächsten zwei Wochen sollten weitere 13,5 Millionen Arbeitslose folgen, ein Ende war nicht in Sicht. Die USA sind auf dem besten Weg, bis zum Sommer eine Arbeitslosenquote von 30 Prozent zu erreichen – mehr als während der Großen Depression in den 1930er Jahren. Mittlerweile war klar: Der Lockdown hatte für Millionen amerikanischer Familien, von denen mindestens die Hälfte keine nennenswerten finanziellen Rücklagen hat, katastrophale Auswirkungen. Ebenso für die Unternehmen im ganzen Land. Wie würden die Märkte reagieren? Erstaunlicherweise schlossen sie am 26. März mit einem Plus von 5 Prozent. Der größte Anstieg der Arbeitslosigkeit, der jemals in der Geschichte verzeichnet wurde, wurde mit einem entspannten Achselzucken beantwortet.
Warum gerieten die Anleger nicht in Angst und Schrecken? Weil das Ausmaß der Konjunkturpakte des Kongresses deutlich machte, dass, egal wie gespalten die US-amerikanische Politik auch sein mag, dies einem gewaltigen Anstieg der Ausgaben nicht im Wege stehen würde. Die Fed ihrerseits würde dafür sorgen, dass die gewaltige Flut neuer Schulden absorbiert würde, wenn nötig in ihrer eigenen Bilanz. Das private Kreditsystem, der Staatshaushalt und die Bilanz der Fed wurden in einem geschlossenen Kreislauf zusammengeschweißt.
Der größte Anstieg der Arbeitslosigkeit überhaupt
Im März 2020 gelang es der Fed, der Bank of England und der EZB, zu verhindern, dass der durch den Lockdown verursachte Schaden durch einen Zusammenbruch der Kreditflüsse an Unternehmen noch verschlimmert wurde. Gleichzeitig ermöglichten sie durch die Stabilisierung der Märkte für Staatsanleihen einen gigantischen Anstieg der Staatsausgaben, um die Krise zu bekämpfen und deren soziale und wirtschaftliche Nebenwirkungen abzufedern. Dazu intervenierten sie in weit größerem Umfang als 2008.
Ende März kaufte die Federal Reserve Staatsanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere im Wert von 83 Milliarden Dollar pro Tag. Am 9. April, zeitgleich mit der Bekanntgabe der jüngsten erschreckenden Arbeitslosenzahlen, kündigte sie eine weitere Unterstützung in Höhe von 2,3 Billionen Dollar an, die speziell auf die Anleihen von Kommunen und Unternehmen mit niedrigeren Ratings ausgerichtet war. Am selben Tag kündigte die Bank of England einen noch radikaleren Ansatz an. Anstatt das Finanzministerium zur Ausgabe von Schuldtiteln zu veranlassen, die dann von der Zentralbank aufgekauft werden, kündigte sie an, der Regierung eine direkte finanzielle Unterstützung anzubieten, um sie mit allen erforderlichen Mitteln auszustatten. Dies wäre zwar nur vorübergehend, aber es war dennoch ein radikaler Schritt. Das Girokonto der Regierung bei der Bank von England würde umgeschichtet werden, um, wenn nötig, Dutzende Milliarden Pfund an Coronavirus-Ausgaben zu ermöglichen. Das letzte Mal, dass die britische Regierung auf diesen Mechanismus zurückgegriffen hatte, war auf dem Höhepunkt der Krise im Jahr 2008.
Die gewaltigen Maßnahmen, mit denen in den letzten Wochen das globale Finanzsystem gestützt wurde, kann man als Erfolg bewerten, wenn auch bloß als Erfolg in der Defensive. Wieder einmal stützen wir ein zerbrechliches, gewinnorientiertes System, um Schlimmeres zu verhindern. Zudem handelt es sich um einen Erfolg von begrenzter Reichweite.
Jetzt geht es um den Rest der Welt
Indem sie die Verlaufskurve der Finanzpanik abflachten, ist es den Zentralbanken der westlichen Volkswirtschaften gelungen, das Leben im Lockdown nicht dadurch noch unerträglicher zu machen, dass Unternehmen und Haushalte von Kreditkreisläufen abgeschnitten werden. Sie haben auch dafür gesorgt, dass die gesundheitspolitischen Maßnahmen im Zusammenhang mit Covid-19 in der Größenordnung erfolgen können, wie sie nötig sind. Zwar gibt es Fragen zu den Differenzen zwischen den Mitgliedsstaaten der Eurozone: Deutschland war in der Lage, eine deutlich umfangreichere fiskalpolitische Antwort auf die Krise zu geben als Italien oder Spanien. Aber diese Ungleichheiten verblassen neben den Problemen, mit denen ein Großteil der übrigen Welt konfrontiert ist. Dort trocknen Kreditflüsse aus, noch bevor die Coronavirus-Fälle zunehmen: Das globale Finanzsystem zeigt wieder einmal seine hierarchische Struktur. An der Spitze steht die US-Notenbank. Die EZB, die Bank of Japan, die Bank of England und ihre Pendants in den hochentwickelten Volkswirtschaften genießen alle die direkte Unterstützung der Fed und nicht zuletzt dank dieser Unterstützung einen großen Spielraum bei der Stützung ihrer Kreditsysteme. Sie können zwar mäßigen Wechselkursschwankungen ihrer Währung ausgesetzt sein, haben aber keine verheerenden finanziellen Engpässe zu befürchten.
Darunter leiden die Marktwirtschaften der Schwellen- und Entwicklungsländer seit Februar: Covid-19 trifft jeden Teil der Weltwirtschaft. Die Weltbank warnt vor verheerenden Auswirkungen auf die Volkswirtschaften Nigerias, Angolas und Südafrikas sowie auf die anderen Länder in Sub-Sahara-Afrika. Fast die Hälfte aller Länder weltweit – mehr als 90 – sind gezwungen, beim IWF um finanzielle Unterstützung zu ersuchen.
Falls die Abflachung der Kurve in Europa und den USA die entscheidende Schlacht in diesem Frühjahr ist, wird die nächste Herausforderung darin bestehen, die auf den Rest der Welt zurasenden Schockwellen abzuschwächen. Wir haben in den letzten Wochen gesehen, welche technokratische Energie und Phantasie die Finanzzentren der Welt aufbieten können. Das gleiche Engagement muss nun auch bei der Unterstützung des Rests der Welt zum Tragen kommen. Sonst wird es nicht gelingen, die Pandemie unter Kontrolle zu bringen und die Weltwirtschaft zu stützen.
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